一、宏观经济数据概览

前言：

　　　2023年中国经济总体向好，随着疫情对经济扰动减弱和稳增长政策落地显效。从增长动能看，服务业消费改善明显，基建和制造业投资持续发力，房地产市场边际回暖，出口增速触底回升。金融条件方面，社融总量和结构双双改善，新增信贷和政府债券对社融形成有力支撑。然而，在经济恢复发展过程中，需求不足和预期不稳仍是主要矛盾，通缩风险隐现，主要表现为CPI和PPI双降，以及M2与M1、社融剪刀差扩大。当前通缩压力主要来自内需不足和外需回落造成的负向产出缺口，以及收入预期不稳、风险偏好下降和资产缩水引发的居民资产负债表收缩。

1.GDP变动

　　　我国在2023年第一季度GDP表现超预期，同比增长4.5%，机构预期值为3.9%，较上一季度环比增长2.9%。

图：近十年GDP变动

图：GDP增速预期值

1.1消费

　　三月，社会消费品零售总额同比增长10.6%，有较大幅度改善。

1.2投资

　　　固定资产投资额完成额累计同比5.1%。

　　　其中，截止三月，上游采矿业投资累计同比0.6%，中游制造业投资累计同比7%，房地产业累计同比-5.8%。采矿业、制造投资有边际放缓迹象，房地产投资下降程度有所放缓但还处于负增长区间。

1.3净出口

　　　三月净出口881.91亿，其中出口超预期改善同比增长14.8%。

2.流动性分析

2.1利率变化

　　　经历过三月份的下调后，利率自去年九月至今年二月有所上涨。

2.2超额流动性

　　　用M2累计同比来减去GDP累计同比变化描述超额流动性可以看出自2021年12月以来，超额流动性一直处于上升趋势。但是股市并没有大幅的上涨，这种情况只能说明超额的这部分流动性被居民储蓄了起来，原因应该是预期和风险偏好变化导致的。

2.3社融数据

　　　一季度，社会融资规模期末同比上升10%，其中关键数据中长期贷款同比增加12.33%，中长期贷款变动与权益类市场变动相关性较强，且趋势性较为明显。

3.通胀分析

　　　3月，PPI与CPI分别同比下降-2.5%、上涨0.7%。

　　　在通胀分析板块，使用PPI-CPI剪刀差描述企业盈利趋势，PPI-CPI为负值区域（灰色区域）时，上证指数走势一般较好。

4.就业分析

　　　一季度，全国城镇调查失业率平均值为5.5%，比上年四季度下降0.1个百分点。3月份为5.3%，比2月下降0.3个百分点，改善速度加快。

　　　3月青年人失业率仍然在走高，16-24岁青年人失业率为19.6%，上升1.5个百分点。主要是一方面大学毕业生增多（1158万人）导致青年劳动力数量增长明显，另一方面或因部分吸纳青年群体较强的地产、平台经济、教育培训等产业招聘需求减弱。

　　　失业率高企，后期施加积极的货币政策的概率提升。

图：城镇调查失业率16-24岁调查失业率

5.其他重要经济体数据

　　　国外方面，2023年一季度美欧通胀在2022年触顶之后开始回落，但仍处于历史高位。美国为抑制通胀继续保持紧缩性货币政策态势，但加息节奏有所放缓。个别美欧银行在加息潮下因资产负债表恶化遭遇挤兑危机，由此引发的美欧银行业风险暴露造成金融动荡，或冲击已承压的商业地产。

　　　美国和欧元区通胀在2022年触顶之后开始稳步回落，英国和日本通胀在波动中有所下降，但尚未出现明显的回落态势。与历史相比，美欧等发达经济体通胀仍处于高位，远超2%目标值。

　　2023年一季度美联储等主要发达经济体中央银行的议息会议全部结束。美联储在2月1日、3月22日分别加息25个基点，将联邦基金利率目标区间提升至4.75%～5%，这是自去年3月以来美联储连续第9次加息，累积加息幅度达475个基点。

图：主要发达经济体政策利率

6.展望

　　　美联储年内可能迎来本轮加息周期的最后两次加息。

　　　明年中美两国周期同时共振向上，可能会存在一波大的机会。

二、政经专题报告

1.国内房地产市场是否开始复苏？

　　　先看一季度的房地产各项数据。

　　　销售端：3月，全国商品房销售额同比增速转正，30大中城市日均成交套数同比、环比大幅增长，前期积压需求的释放对3月销售端形成一定支撑；新建住宅价格和二手房住宅价格延续回升趋势，70城中价格环比下降城市数量已降至5个。

　　　截止3月份，国内房地产销售面积的累计值已经超过2019年和2020的数值，但还是低于18、21、22年。

图：20年来房地产销售面积的变化

　　　价格表现：3月延续价格回升趋势，价格环比上涨城市数量由2月的55个升至3月的64个，环比下降城市数量由13个降至5个。同比看，价格下跌的速度有所下降，但还是处于负值区间。

图：商品房价格环比变化

图：商品房价格当月同比变化

　　　开工情况：3月全国房地产新开工面积、施工面积和竣工面积分别为10554万平方米、14337万平方米和6244万平方米，其中新开工面积和施工面积同比分别下降29.03%和34.23%，降幅较1-2月扩大19.68个百分点和29.87个百分点；竣工面积同比增长32.02%，增速较1-2月扩大24个百分点。

　　　市场上有观点认为房地产市场或已经迎来新一轮的周期，理由是供给端的出清已经完成，未来随着需求的提升，存活的优质企业市值有上涨的空间，从房地产的竣工量和新开工量上看，是支持这种结论的。

　　　从周期的角度去解释房地产景区变化，库兹涅茨通过核算美国经济数据得出结论认为房地产存在为期15-25年的周期，他认为房地产周期的驱动因素为城市化进程，人口波峰驱动。对应我们国家的人口波峰，见下图。

　　　从时间点上来看房地产周期的跨度刚好为一代人，每一次人口出生高点都应对应一次房地产周期的顶峰，如果说60年代的婴儿潮一定程度上造就了2000-2007年的房地产牛市，那么共和国历史上的第二波婴儿潮发生在90年代，那么往后推30-40年，假设这一波人在三十到四十岁开始置业，也就是2020-2030年间可能会迎来另一波房地产的牛市，再加上近两年来供给端的出清，更加会加强这个结论。但是从城镇化率的角度来看又会削弱这个结论，2022年我国的城镇化率已经达到65.22%，从其他国家的经验来看，城镇化增长的空间已经不高。

　　　由此看来，未来房地产或会迎来一波反弹，但或许没有前一轮房地产周期那么波澜壮阔。

2.地缘政治——“鹬蚌相争渔翁得利”

　　　2018年以来，随着中美对抗的升级，出现一批“不结盟”国家，这些国家的特征是并没有公开声称过支持某一方，有机构将他们称之为T25国家，大到印度和小到如卡塔尔。他们代表了世界45%的人口，全球gdp的份额从1992年的11％上升到2023年的18％，超过欧盟。

　　　这五年间他们中的很多国家获得了长足的发展，尤其是东盟国家和印度。五年间，东盟替代美国成为了我们国家的第一大贸易伙伴,印度获得了富士康等企业的大量投资。

　　　2004年至2008年间，印度的平均FDI（外商直接投资）存量为80亿美元（不到瑞典的一半）。但十年后，这一数字飙升至310亿美元（超过德国和日本的总和）。它与30个非洲国家签署了安全协议，其对非洲的国防出口从2020年到2021年增长了五倍以上。土耳其在乌克兰战争上表现出的“中立”立场。土耳其利用这一立场来借力于俄罗斯。土耳其对俄罗斯的出口在2022年达到了76亿美元，比上一年增长了45%。

　　　沙特阿拉伯正在减少对其历史盟友美国的依赖，转向中国，我国现在是沙特最大的贸易伙伴。考虑到本月和十月份石油输出国组织的决策，沙特阿拉伯在其中占统治地位，削减石油产量。美国并不希望沙特对石油减产，使他们的通胀雪上加霜，但是现实情况是欧佩克敢于挑战美国。上个月，沙特阿拉伯与伊朗签署了一项由中国牵头的协议，并加入了上海合作组织。

图：东盟、欧盟、美国、与我国进出口额的变化

图：印度获外商直接投资额（年度）

　　印度SENSEX指数，十年间上涨3倍，涨幅超过上证50。

　　越南胡志明指数，十年间上涨167%，涨幅超过上证指数

　　　T25名单（阿联酋，沙特阿拉伯，阿根廷，马来西亚，印度尼西亚，巴基斯坦，印度，新加坡，巴西，尼日尔利亚，智利，菲律宾，南非，泰国，埃及，秘鲁，哥伦比亚，孟加拉国，卡塔尔，越南，土耳其，以色列，阿尔及利亚，摩洛哥，墨西哥）

3.欧美银行危机是否会蔓延？

　　　2023年3月10日美国硅谷银行宣布破产倒闭，3月12日美国纽约金融服务部关闭签名银行，联邦存款保险公司（FDIC）被指定为破产银行的接管人。此后，美国第一共和银行、瑞士信贷等股价相继出现暴跌，遭遇挤兑危机，其后德意志银行股价盘中创出3年最大跌幅，美欧银行业在短短一个月时间内集中暴露风险。

图：标普银行指数

　　　为应对银行业危机，美国财政部、美联储和FDIC共同创设了银行定期融资计划（BTFP），为破产银行的储户提供全额兑付；瑞士银行宣布收购瑞士信贷以避免瑞士信贷倒闭风险；欧洲央行行长拉加德表示欧元区银行业在强有力的监管机制下依然强劲，如有必要可随时注入流动性；美联储、瑞士国家银行行、加拿大银行、英国央行、日本央行、欧洲央行于3月19日宣布采取协调行动，通过美元流动性互换协议增加流动性供应。

　　　2021年以前，美欧主要发达经济体长期保持“低利率、宽货币”环境，使一些金融机构习惯于在利率低波动性环境下摆布资产负债，主要业务模式为以低成本吸收存款然后把资金投资期限较长的固定收益产品，从而造成“短期负债+长期资产”的期限错配。之后由于过高的通胀，大部分国家开始加息，一些地区的一年期定存利息高至9%。

　　　在美欧陡峭加息背景下，企业尤其是科创企业对利率变化非常敏感，大幅撤回资金。这使硅谷银行的存款账户快速缩水，同时硅谷银行持有的美国国债等长期债券因价格下跌面临估值下挫和账面浮亏。在无法满足储户取款需求时，硅谷银行被迫抛售长期资产使账面浮亏变成现实损失，而银行抛售资产的消息引发恐慌情绪在市场迅速蔓延，最终演化为教科书式的银行挤兑危机。

　　　该事件未来可能向如下几个方面演进：

　　　a美国或出现银行兼并潮

　　　b美国政府对此次事件的反应极快，预计未来不会进一步演进为破坏性的系统性风险

　　　c此次事件或会使欧美政府的加息幅度减缓

　　　d从历史来看每一次加息周期的到来都会带来一定规模的金融危机

三、策略展望报告

1.周期研判

　　  上一轮美林时钟自2019年中开始到2022年底结束，历时大致三年半的时间，其中2019年主要为复苏年，2020过热，2021滞胀，2022年衰退。从今年起我国开启了新一轮的美林时钟周期，但是每一轮的周期定位都不应该机械性的将复苏、过热、滞胀、衰退，叠加在交易中去，周期的切换不是猛然的，而是渐进的、交错的。就此看来今年交易的主题应是“衰退，复苏”并存。

图：周期变化四色图

2.大类资产配置

2.1流动性评估

　　  国内看：我国基准利率由于保汇率的原因，从去年七月的1.4%左右上涨至现在的2%左右。虽然从M2的数额看，流动性是在增长的，但是从m2和m1的增速区别可以看出，目前，大量的流动性被储蓄了起来。

　　　国外看：美联储自去年3月16日开始加息以来，在全球回收了大量的流动性，导致权益类市场以及债券价格大跌。市场预期美联储年内结束加息，但本年度内，美联储都不会实行降息操作。

　　　流动性评估——中性

2.2企业盈利评估

　　二月，规模以上工业企业同比下降幅度创疫情爆发后的最大降幅，同比下降22.9%，一季度企业的盈利都不会太好，但是根据历史经验和库存周期判断，接下来的三个季度，企业盈利会改善。

　　　企业盈利评估——看空上游企业，看多下游企业

2.3风险偏好评估

　　　风险偏好是对权益类资产影响最大的因子，最近两年，由于俄乌战争，中美贸易战加码，以及疫情，三大风险因子的压制，全球风险偏好的程度都很低，大多数主要国家的指数PE都创下新低。

图：作为避险资产的黄金价格创50年来新高

　　　风险偏好评估——中低

2.4二季度大类资产配置建议

2.4.1权益类市场透视

　　　一季度公募基金调仓动态已出（见下图）可以看出，一季度很多公募基金将仓位从新能源，光伏，医疗等老赛道调整到TMT。

2.4.2市场概览

图：数据截止4月21日

　　　建议关注电气设备、交通运输、医药生物、食品饮料中业绩修复弹性高的个股。